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科創板專題:分拆上市——資本運作的盛宴

導語此前雖有指引,但由于境內受限較多,國內最終實現上市公司子公司分拆的案例較少。直到科創板的出臺這一制度被重新提及。

聯訊研究 · 2019-04-29 · 瀏覽8006

首推報告

  【聯訊科創板專題】分拆上市:資本運作的盛宴

  2004年7月21日《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》要求所屬企業申請到境外上市,上市公司應當符合下列條件:(一)上市公司在最近三年連續盈利。(二)上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市。(三)上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。(四)上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。(五)上市公司與所屬企業不存在同業競爭,且資產、財務獨立,經理人員不存在交叉任職。(六)上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份,不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%。(七)上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形,或其他損害公司利益的重大關聯交易。(八)上市公司最近三年無重大違法違規行為。

  2010年4月的時候,證監會發行溝通會曾經表態,A股公司可以分拆子公司到創業板上市,但需要滿足至少六個條件:(1)上市公司公開募集資金未投向發行人項目;(2)上市公司最近三年盈利,業務經營正常;(3)上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾,上市公司及發行人股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易;(4)發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%;(5)發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%;(6)上市公司及下屬企業董事、監事、高管及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。

  此前雖有指引,但由于境內受限較多,國內最終實現上市公司子公司分拆的案例較少。直到科創板的出臺這一制度被重新提及。《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》,明確指出達到一定規模的上市公司,可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定,分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。未來細則的出臺預計分拆上市將在科創板上得到真正的實現。

一、科創板將填補境內分拆上市的空白

  (一)分拆上市的意義

  分拆是指母公司通過將其在子公司中所擁有的股份,按比例分配給現有母公司的股東,從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去,最終實現兩家獨立的公司。分拆出來的子公司上市與一般公司上市在具體操作上其實并無差異,只要原有股東決議同意,并符合上市交易所的標準,即可按程序申請上市。

  母公司選擇子公司分拆上市的最終目標是為了增加股東的價值。從理論研究的總結中大致可以分為以下幾類:一、融資工具。分拆上市最顯著的動機之一就是融資,許多上市公司主要將分拆上市作為再融資的工具,對于國內的上市公司能拓寬融資渠道來說吸引力較強。同時還可以引入新的合作方。二、解決管理層激勵問題。通過分拆上市,母公司的部門管理人員可以在分拆后的子公司獲得股票或者期權,增強了對管理層的激勵水平。三、向市場傳遞信號。上市公司分拆上市為了向外部投資者傳遞公司價值被低估,一般分拆上市的子公司市盈率都會高于母公司,同時往往盈利水平遠遠高于母公司平均水平,可以借助分拆上市來突出子公司的經營業績和盈利能力,吸引投資者。四、企業專業化管理的需求。如某個業務部門不再適合公司總體的長期戰略發展,母公司可以選擇將其分拆出去,分拆結束后,母公司可以在各部門之間資源重新配置。

  (二)國內外分拆上市的審核門檻均較為嚴格

  1、全球分拆上市監管關鍵在于保護原上市公司股東權益

  證監會年初發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》第十五條已明確提出,“達到一定規模的上市公司,可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。”。但截止至今,有關這一政策空間的細則和解釋卻一直還未出現。盡管從監管政策的角度來說,對上市公司分拆子公司上市情形并無明確限制。但從實際操作的層面,其實并不支持真正意義上的分拆上市。

  我們認為分拆上市進展也是得益于注冊制的試點,分拆上市除了會引起掏空母公司的擔憂,還需要避免造殼行為。未來注冊制的放開殼價值就不復存在,也就不存在造殼行為。目前市場也并無真正意義上的國內上市公司拆分子公司A股成功上市的案例。國內大多數有分拆上市需求的上市公司主要選擇通過轉讓控股權在A股上市或者分拆子公司到海外上市或者新三板掛牌等形式。

  但在海外,分拆上市手段的運用則比較廣泛。對于分拆上市的監管關鍵在于保護原上市公司股東權益、嚴防利益輸送等情況的發生。基于此,美國、日本、香港等地對分拆上市的監管都較為嚴格。

  2、監管層在分拆上市時重點關注六個方面

  我們通過對于上市公司分拆公司上市主板、新三板等諸多案例的分析,總結出:在上市公司分拆子公司上市時,監管層主要關注六個方面的問題,分別是合規性、對于母上市公司的影響、一致性、同業競爭、關聯交易和獨立性。監管層在針對不同企業的不同情況時,問詢的側重點不盡相同。特此說明,上市公司子公司在新三板掛牌嚴格意義不屬于分拆上市,但從監管的要點以及存在未來上市的可能性,所以我們也將其納入案例分析中。

  下面我們通過具體案例詳細表述分拆上市時監管層關注的主要問題:

  A、通過暢聯股份(603648.SH)看上市公司分拆子公司上市主板需要關注的問題:

  截止至目前,暢聯股份(603648.SH)是為數不多由控股轉參股成功上市的子公司。上市公司外高橋(600648.SH)的原子公司暢聯股份于2017年9月13日,在上交所上市。

  暢聯股份的前身上實外聯發2001年5月設立時,由A股上市公司外高橋通過其全資子公司上海外高橋保稅區聯合發展有限公司持有其50%的股權;且至2012年3月期間,聯合發展一直保持對暢聯有限的控股股東地位。2012年3月,聯合發展將其所持暢聯有限41%的股權轉讓給浦東新區國資委,但仍持有暢聯股份13.76%的股份。本次轉讓完成后,暢聯股份的控股股東變更為浦東新區國資委;由于外高橋的實際控制人亦為浦東新區國資委,因此暢聯股份與外高橋同屬同一實際控制人控制。

  關于暢聯股份的上市,監管層主要提出幾個問題,暢聯股份的回復如下:

  B、以貝特瑞為例探尋分拆子公司新三板掛牌時企業被問詢的問題:

  新三板公司貝特瑞(835185.OC)也是一家由中國寶安分拆出來的企業,監管層同樣提出了六大問題,而貝特瑞結合公司發展背景、股東情況以及財務數據給出了詳實的回復,如下:

  與貝特瑞類似的,云天化的子公司紐米科技、綜藝股份子公司毅能達等公司都被問詢到以上七大問題或七大問題中的部分問題。

  此外,我們還針對符合科創板上市要求且控股股東為上市公司的新三板企業在登陸新三板之初被全國股轉系統提出的反饋意見中常見的問題進行了不完全總結。問題主要涉及:

  (1)子公司實際控制人和控股股東的認定問題。

  (2)關聯交易以及相關問題。主要包括是否存在資金占用,子公司與其母公司互相給予的研發服務、原材料供應、土地租賃等交易的必要性和價格的公允性等。

  (3)如其母公司為國有企業,是否取得國有股權設置批復文件的問題;子公司會計政策與其母上市公司的一致性。以紐米科技為例,其對于該問題的答復為:“根據母公司云天化股份章程,云天化股份董事會有權對最近經審計的凈資產值的10%以內的風險投資項目作出決定。云天化股份經審計的凈資產的10%均大于人民幣1億元大于云天化股份對紐米科技的出資和增資金額。因此,云天化股份在投資紐米科技時,無需再取得云南省國資委針對此事項的國有股權設置批復文件。”其母公司云天化股份為國有法人股東

  (4)會計政策一致性問題主要關注點在于是否利用會計政策和會計估計變更操縱利潤,如改變收入確認方式、調整壞賬計提比例、調整存貨計價方式等。

  3、分拆上市可能會對母公司股價帶來超額收益

  我國資本市場目前沒有分拆上市詳細制度,為數不多的案例也是分拆到海外上市,由于數量有限無法形成有效量化,因此我們更多的參考海外的研究文獻。Vijh(2002)對影響分拆上市股票價格收益的因素進行研究,發現當分拆上市子公司的資產比非分拆上市資產大時,公告期的超額收益為4.92%,當分拆上市子公司的資產小于非分拆上市資產時,公告期的超額收益僅為1.19%。Hogan和Olson(2004)比較不同市場環境收益率差別,發現在1990年到1998年期間子公司上市首日平均收益率為8.75%。在1999年至2000年的泡沫期,上市首日平均收益率為47.76%。

  從類型上來說,參考海外案例,分拆上市模式主要劃分為:PE孵化器模式、業務相近型模式、業務差異型模式。PE孵化器模式和業務差異型模式容易得到市場的認可。

二、國內上市公司分拆子公司上市的主要情況

  國內上市公司實現子公司登陸資本市場路徑主要三種:一是由控股股東轉讓股權變成參股;二是子公司分拆到香港等其他海外資本市場上市;三是子公司在新三板市場掛牌。上市公司子公司在新三板掛牌廣義概念是一致的,只是由于新三板不算嚴格意義的上市,但從監管的要點以及存在未來上市的可能性,所以我們也將其納入案例分析中。

  1、上市公司分拆子公司到主板:暢聯股份&外高橋

  國內上市公司分拆在A股上市嚴格意義并沒有案例,更多的是以控股變參股的形式出現。比如:外高橋(600648.SH)由控股變參股暢聯股份(603648.SH)、中興通訊(000063.SZ)剝離中新賽克(002912.SZ),浙江醫藥(600216.SH)剝離昂利康(002940.SZ)等。

  截止至目前,主板市場只有一起比較接近嚴格分拆上市的案例,即上市公司外高橋(600648.SH)的原子公司暢聯股份于2017年9月13日,在上交所上市。

  暢聯股份的前身上實外聯發2001年5月設立時,由A股上市公司外高橋通過其全資子公司上海外高橋保稅區聯合發展有限公司持有其50%的股權;且至2012年3月期間,聯合發展一直保持對暢聯有限的控股股東地位。2012年3月,聯合發展將其所持暢聯有限41%的股權轉讓給浦東新區國資委,但仍持有暢聯股份13.76%的股份。本次轉讓完成后,暢聯股份的控股股東變更為浦東新區國資委;由于外高橋的實際控制人亦為浦東新區國資委,因此暢聯股份與外高橋同屬同一實際控制人控制。

  2.上市公司分拆子公司到港股上市:同仁堂&同仁堂科技

  第二種較為常見的就是國內上市公司分拆子公司在港股上市。隨著港股IPO形式的多樣性所以也產生了子公司直接H股IPO和紅籌的形式。

  同仁堂(600085.SH) A 股公司通過分拆同仁堂科技(HK1666)在香港上市,促進了同仁堂向現代中藥領域的快速發展,并且實現了管理層持股。同仁堂科技分拆之后一度實現了業績高速增長,強烈拉動同仁堂 A 股母公司的業績增長。同仁堂通過分拆同仁堂國藥(HK8138)在香港單獨上市,促進了同仁堂向現代中藥保健品領域的快速發展,以及海外市場發展,并且管理層自身在二級市場增持,體現了對同仁堂國藥未來發展的強烈信心。此外,同仁堂集團(同仁堂 A 股控股母公司)通過與民營資本合資發展同仁堂健康藥業,促進了同仁堂品牌向保健養生領域發展及大健康品牌連鎖經營的跨越,并且引入了更市場化的運營機制。

  3.分拆子公司在新三板掛牌:華邦健康&穎泰生物

  上市公司分拆子公司在新三板掛牌,嚴格意義上不屬于分拆上市。但從操作流程上來說具有一致性,監管審核重點也符合分拆上市條件,并且目前在新三板掛牌的子公司符合科創板上市要求的一旦分拆上市細則出來,這一類公司的材料較為齊全,預計速度會較快,所以本文也建議投資者做重點關注。

  我們前期的報告曾從純財務指標篩選出了428家符合科創板上市標準的新三板企業,這428家企業中純財務指標中有18家屬于上市公司分拆的子公司(彼時根據句2017年年報數據進行篩選)。大多數企業實現了掛牌以后業績的增長,18家企業掛牌后一年較掛牌當年的凈利潤增速中位數為22.4%,平均數為66.9%。

  上市公司華邦健康于2011年9月,以新增股份方式吸收合并北京穎泰嘉和科技股份有限公司,公司主營業務新增加農藥業務,公司在“同心多元”等一系列戰略指導下,成長為以醫藥、農化、原料藥研發、生產銷售為主體的,攬括旅游、投資的高科技跨區域集團公司。2015 年初,公司提出 “大華邦醫療聯盟”戰略,正式布局“大健康產業”,進軍健康醫療產業。

  穎泰生物主要從事技術含量高、工藝先進的農藥中間體、原藥及制劑的研發、生產和銷售。公司主要業務為出口業務,客戶主要為陶氏化學、巴斯夫、ADAMA等知名國際農化大公司,北京穎泰的主要產品為除草劑、殺菌劑等。隨著穎泰生物凈利潤連年實現增長,2015年10月,北京穎泰嘉和生物科技股份有限公司(穎泰生物833819.OC)在新三板正式掛牌,完成向22名機構投資者定向增發22,204萬股,注冊資本將由67,796萬元增加至90,000萬元(其中華邦匯醫認購60,970,000股)。截止至穎泰生物分拆上市時,華邦健康及其全資子公司華邦匯醫投資有限公司合計持有新三板公司穎泰生物73.32%的股權。

  穎泰生物在新三板掛牌以后,凈利潤相比于未掛牌時的2015年增長了141.9%,對母公司凈利潤的貢獻率有2015年的19.7%增長至2018年的39.5%。分拆上市后,子公司業績增長及其貢獻率較為明顯。

三、投資策略

  未來科創板分拆上市細則出臺,勢必會加大國內上市公司的分拆上市的數量。其一由于目前國內上市公司主要分拆到香港市場上市,目前A股整體的估值高于香港,上市公司到科創板分拆上市以及未來到創業板的分拆上市均能得到一定的估值溢價。其二受到的監管程序簡化,目前分拆到港股上市需要證監會和香港聯交所的雙重審核,上市公司分拆到內地上市僅需內地市場的審核。

  根據前述分析,不管通過歷史海外市場還是近期部分上市公司公告進展,上市公司通過對子公司的分拆上市資本運作既可以實現融資又可以使得母公司股價具有超額收益。所以建議投資者重點關注兩條主線,一是“PE 孵化器模式”:即上市公司以PE投資方式取得子公司的控股權。重點關注上市公司之前產業基金規模較大和布局較廣的公司;二是上市公司子公司符合科創板上市標準,尤其是大集團下各部門屬于“業務差異型模式”的公司,更易得到市場認同和追捧。這其中包括上市公司子公司掛牌新三板的,未來細則出臺,這一類公司具有股改已完成、財務數據完整等前期優勢,易及早被投資者關注。

  風險提示:政策不及預期、公司上市不及預期、公司經營問題等風險。

頭圖來源:123RF

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