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印度股票退市制度研究

導語本文通過對印度上市公司退市制度的分析、中印制度對比以及印度退市實踐的總結,試圖為科創班退市制度的進一步完善提供參考與建議。

上交所資本市場研究所 · 2019-10-08 · 文/陸佳儀 潘妙麗 · 瀏覽2356

  1992年印度推行注冊制改革,此后上市公司數量直線上升,隨之產生了不斷增長的公司退市需求。在2003年和2009年,印度證券交易委員會分別出臺了《證券退市指引》和《印度證券交易委員會(股權退市)規則》,對證券退市的不同程序和退出價格做出了規定。本文通過對印度上市公司退市制度的分析、中印制度對比以及印度退市實踐的總結,試圖為科創班退市制度的進一步完善提供參考與建議。

  一、印度退市制度簡述

  (一)印度退市制度形成背景

  1947 年,印度獨立,并在當年頒布了《資本發行(控制)法案》,規定在印度交易所上市的所有公司的股票發行與價格都由資本發行控制機構確定。1991年,面臨支付危機的印度在IMF的要求下啟動了自由化經濟改革。1992年,《資本發行(控制)法案》被廢止,印度證券交易委員會成立并頒布了《投資者保護與信息披露指引》,全面推行股票注冊制改革。此后五年,新增上市公司分別為316家,549家,968家,1281家和1105家。

  隨著上市公司的不斷增加,退市公司數量也逐漸上升。在2000-2002年間,有26家上市公司退市,另有90家公司計劃退市。當時印度上市公司退市制度仍不完善,僅在1956年出臺的證券合同監管法案的條款21A中提及“經認可的證券交易所在記錄原因后,可依本法規定,從任何經認可的證券交易所將證券摘牌”。由于缺乏完善的投資者保護機制,投資者并未在其持股的上市公司退市時得到足夠的補償。

  在此背景下,2003年SEBI出臺了《證券退市指引》,對證券退市的程序和退出價格做出了規定。2009年,SEBI又出臺了《印度證券交易委員會(股權退市)規則》。

  (二)主動退市與強制退市

  《證券退市指引》和《股權退市規則》都將上市公司退市分為了主動退市與強制退市兩種,并以獨立的章節規定了這兩種情況的退市標準。

  公司主動退市必須滿足:一,上市時間達到三年以上;二,在上市公司退出所有全國性交易所的情況下,公眾投資者需要被給予退出機會,退出價格需按照詢價法制定。在程序方面,公司主動退市需先經董事會與股東大會多數決議通過,再向所上市的交易所提交申請。通過后,上市公司需公開發布聲明,建立托管賬戶,并以信函形式將退市回購底價通知所有持股者參與競價。公共持股人可報出高于該底價的賣出價格。申請退市公司可決定是否以發現價格回購所有報價低于或等于該價格的股份,若6個月后最終成交的股份數未達到退市的最低要求(回購公眾持有股份的90%以上),則視為退市失敗。

  強制退市則是指在上市公司在未履行上市協議等情況下,任何經認可的交易所有權依法依規從任何經認可的證券交易所將該證券摘牌。在2003年出臺的《證券退市指引》中,上市公司的強制退市標準包括了(參見表1):

  表1 印度股票強制退市標準

  據此,交易所將成立退市專門小組決定是否采取強制退市措施,該小組成員應包括兩位交易所經理/官員、一位投資者代表、一位政府官員代表(來自國家公司事務與企業注冊部)以及交易所的執行董事。在決定下達的15天內,上市公司可向證券上訴法庭提出申訴。若法庭認為退市決定缺乏合理性,可延長該上市公司退市期限,直至最高法院判決。

  一旦強制退市決定生效,交易所需要任命獨立的專業團隊對公司資產進行評估,定出股票的公允價格。被強制退市公司必須以該價格向公共投資人回購股票,否則將面臨懲罰。

  二、中印退市制度比較

  我國現行的退市制度以退市風險警示為核心。當上市公司觸動相關條件時,會被處以退市風險警示。被實施退市風險警示之后,若下一會計年度仍未改善,則暫停上市;若改善則撤銷退市風險警示。被暫停上市的公司如果仍未改善,則會被終止退市;若改善達到要求,可重新恢復上市。與之相比,印度退市制度在以下三點上存在差異。

  (一)權力主體差異

  從強制退市程序來看,印度強制退市程序主要涉及三個權力主體:證券交易所、證券上訴法庭(SAT)與證券交易委員會(SEBI),這三大主體相互獨立又互相制衡。

  首先,各證券交易所是上市公司退市程序的啟動者與主要決策者,由證券交易所組成專門小組決定是否對上市公司采取強制退市措施。同時,交易所在強制退市決策中具有較強的自主權與自由裁量權。

  其次,證券上訴法庭作為內部監督機構,對交易所權力進行制約。上市公司或投資者不服交易所退市決定的,可在15日申訴期內向證券上訴法庭提起上訴。證券上訴法庭相對與印度證券交易委員會具有較強的司法獨立性,相比于印度人民法院具有高效性。

  最后,證券交易委員會對交易所適用規則具有最終解釋權并向上市公司開放申請復議程序。在特定案例或情況下,出于保護投資者利益或市場利益的目的,有權對部分退市規則進行放松,或在對案件全部相關事實進行分析判斷后,對特定上市公司進行某一退市標準的豁免。

  (二)程序差異

  1. “過渡期”差異

  我國現行的退市制度是以退市風險警示為核心的退市制度,公司退市需要經歷較長的過渡期。印度交易所退市程序中不存在所謂的“過渡期”。一旦交易所認為上市公司有停牌的必要,經專門小組決議通過,其決議在15日申訴期過后立即生效。

  2. 投資者保護差異

  相比于中國現行退市制度,印度更注重對投資者權益的保護,主要體現為退出價格的制定機制。

  在強制退市的情形下,印度證券交易所將委任獨立的評估團隊對被強制退市公司的股票進行估值,被退市公司必須以該團隊的評估價格在退市決定下達的三個月內向所有公共持股者回購其公司股票,除非投資者自愿繼續持有該公司股票。在發起人及董事在按照法律法規給與公眾投資者退出機會前,不得出售、饋贈資產或進行分紅、股權激勵等。

  在主動退市的情形下,股票退出價格由公眾投資者詢價機制決定,這意味著退出價格將由公眾投資者共同決定,這一制度安排為印度獨有。申請退市公司需在宣布退市后建立一個托管賬戶,根據計算得出的收購底價與需要回購的股票數量,將規定金額存入這一賬戶。在此后的一定期限(至少3天)內,回購窗口開啟,公眾投資者進行競價。發起人可以選擇是否接受發現價格,若接受則需以該價格回購所有報價小于等于這一價格的股票。若不接受,則退市失敗。

  3. 退市后果

  中國上市公司的股票被終止上市后,若其終止上市情形已消除,且同時符合一定條件的,可以在連續三年滿足一定財務要求的情況下申請重新上市。

  在印度,公司被強制退市的懲罰非常嚴厲,并且落實到上市公司董事及發起人個人。當一家上市公司被強制退市后,該上市公司的董事、發起人以及他們所發起成立的所有公司,在10年內都不得以直接或間接方式進入證券市場或申請重新上市。其董事及發起人不得在向社會公眾投資者提供退出機會前擔任其他上市公司董事。

  (三)退市標準差異

  中國上市觸發其退市風險警示標準可以歸納為(1)財務標準:對上市公司凈利潤、凈資產或營業收入低于某一閾值;(2)信息披露標準:包括財務報告無法表示意見或否定意見、財務報告重大差錯或虛假記載、未按時披露報告、披露虛假信息、欺詐發行等;(3)股權結構標準:股權結構需具備上市條件;(4)強制解散或破產清算;(5)其他標準。

  與之相比,印度退市標準的維度更多,內容更豐富,且定性與定量相結合:(1)印度對上市公司股票的流動性與成交量、對上市協議的遵守合規情況、對操縱市場等嚴重違法違規情況,以及對公司金融債務風險都更加重視。定性標準更多,賦予交易所更高的自由裁量權;(2)印度退市標準對公司經營能力的認定更為全面與合理。中國退市標準主要包括了凈利潤、凈資產與營業收入三個指標,印度則對收入、利潤、現金儲備、有形資產以及分紅情況等反映公司財力的指標均有關注。印度標準更注重公司對市場的實際影響力。

  三、退市指引發布后印度退市情況

  (一)印度退市整體情況概述與兩次強制“退市潮”

  長期以來,印度股票市場作為注冊制改革成功的范例被爭相傳頌,認為其實現了注冊制下的“大開大合”,平均達到了“上兩家退一家”的動態平衡。然而我們發現在過去20年中,約4/5退市清理集中在2002-2004年和2016-2018年這兩個時間段;2015年在孟買證券交易所上市的5700多家公司中,有1449家公司股票被暫停交易,其中1000多被暫停7年以上,大量應被清退股票仍滯留交易所內。法律規定與執行情況相去甚遠。下文以孟買證券交易所自1999年至2018年上市公司退市情況為例,對印度退市實踐進行深入探討。

  1999-2018年間,孟買證券交易所的股票數量長期維持在5000只左右,不存在較為明顯的趨勢性變化,且在多數年份,當年新上市公司總數略大于退市公司數量(參見圖1)。

  圖1 孟買證券交易所公司上市與退市數量(1999-2018)

  數據來源:孟買交易所官網

  20年間,孟買交易所共發生過兩次較大規模的上市公司“退市潮”,這兩輪“退市潮”將發展歷程分為三個階段:

  第一階段(2003-2004年):第一次退市潮發生《證券退市指引》頒布后第一年2004年,當年共有851家企業退市(上市公司總數5296家,退市公司占比16%),其中絕大多數公司因違反上市協議規定被暫停交易超過3年而退市。例如信息技術與軟件公司DSQ Software, 電器制造商Pentafour Products 和劇院Pyramid SaimiraTheatre 因未公開財務報告而被暫停交易,而Global Solutions 則因為未支付上市費用而被暫停交易;另有400多家“空殼公司”公司處于“消失”狀態。這些公司較大部分處于虧損甚至清算狀態,但仍有一部分企業經營狀態良好且尚在盈利。

  整體來看,因未遵守上市協議被暫停交易是強制退市的主要原因。根據統計,孟買交易所在2001-2010年間退市的1522家公司中,因違反上市協議處罰被強制退市的,共有876家,占比57%;其次是因合并分立等重大資產重組退市的,共243家,占比15.4%;再次是因破產退市的,共228家,占比15%。

  第二階段(2005-2015年):2005-2015年,孟買證券交易所的退市公司數量一直維持在100家以內,在2010-2015年更是維持在年均26家的低位,其中絕大多數為主動退市。這導致大量因違約被暫停的公司長期滯留在交易所內,未及時清退。到了2015年,在孟買證券交易所上市的5700多家公司中,有1449家公司的股票被暫停交易,其中1000多家公司被暫停7年以上。

  第三階段(2016至今):在2016-2018年出現了第二波“退市潮”,由孟買證券交易所和印度國家證券交易所分幾波清理被暫停交易多年的股票。在2016年8月至2017年8月被交易所強制退市的555只股票均已被暫停交易超過10年。暫停交易期間,公共投資者既無法交易股票,也無法獲得合法的退出機會。2018年5月后,交易所才正式將強制退市的實際門檻降低到了《證券退市指引》所規定的暫停交易超過6個月,共計強制退市463只股票。

  表2 孟買證券交易所強制退市情況(2016-2018年)

  數據來源:孟買交易所官網公告

  集中的、非常態化的、大規模的股票強制“退市潮”遭到了大量投資者的反對。盡管根據規定,退市公司股票將被轉入特定板塊,并向公眾投資者提供公允價格下的退出機會,投資者依然認為這一舉措向市場傳達了負面信號,造成了投資者的損失。其中有大量公司已無法被交易所找到,另有一部分公司因為不想支付違約罰金而未撤銷暫停交易狀態。因此專家擔心,別有用心之士將利用機制漏洞在牛市期間設立空殼公司誘騙投資者籌集資金,然后在三年后因發起人的任意故意違約行為而導致強制摘牌,導致公共投資者的損失。交易所在采取強制退市措施前,會勸導被暫停交易的公司通過補繳罰金的方式重啟交易。

  (二)主動退市情況與原因分析

  一般認為,盈利能力較高的公司傾向于選擇主動退市。但大量實證研究發現,選擇主動退市的公司并未獲得超過其他公司的超額回報率(Croci and Del Giudice, working paper),合規成本被更多地認為是公司選擇主動退市的主要原因(Marosi and Massound, 2007)。另有研究發現主動退市的公司在上市期間的杠桿率以及內部控制人股份占比較高,盈利能力、流動性以及籌資能力等較低(Pour and Lasfer, 2013)。

  以印度公司主動退市的案例來看,公司主動退市是發起人或內部股東綜合衡量上市收益與成本后理性決策的結果。以印度本土著名洗滌劑品牌Nirma為例。2010年,Nirma 在孟買證券交易所申請退市,并指出主動退市是由于主營業務調整需要更高的內部控制權。

  作為印度本土快消品牌的杰出代表,1969年成立、1994年上市的Nirma公司一度以低價策略從跨國公司手中贏得了印度洗滌劑市場,成為上世紀80年代的本土“市場奇跡”。然而隨著洗滌劑市場增速下降、競爭加劇、利潤攤薄,Nirma逐漸失去了主營業務市場。到了2009年,Nirma在印度洗滌劑市場的占比為15.2%,僅列國內第四。為尋求新的增長點,Nirma公司開始多元化經營醫藥、加工礦產品和水泥等資本密集型業務。作為一家家族企業,Nirma上市后內部股東股權占比長期穩定在77%左右,并不存在因股權稀釋影響決策權問題。因此,僅僅從回收控制權的角度解釋,并不全面。

  在Nirma選擇私有化的背后,原因可能包括:(1)公司整體財務狀況良好,有270億盧比的現金儲備,對公眾資本的需求不大;(2)主營業務疲軟,公司沒有大規模擴張生產線或產能的計劃,不需要通過增發進行再融資,而上市籌資往往更適合每2-3年就需要進行再融資的公司;(3)公司股票在市場上不受歡迎,其股價在2000年一路下跌后,長期維持在低位(參見圖2),交易量也很低;(4)作為一個家族企業,上市合規成本較高。

  圖2 Nirma Limited 股價走勢(2000-2011年)

  數據來源:MoneyControl

  除此之外,跨國公司(Multi-nationalCorporation)也是近二十年中主動退市中的主力軍。研究認為,跨國公司從印度證券交易所退市一般出于以下兩個原因:其一,外商直接投資門檻的降低。隨著政策改變,外商可以對其本地子公司100%控股,不需要通過向印度投資者公開發行股票降低外資持股比例。其二,提高獨立性和降低成本的戰略舉措。印度股票市場的合規成本較高,在母公司能夠提供足夠的融資支持的情況下,跨國公司往往會選擇退市。

  然而在印度退市制度安排下,并非所有主動退市都一帆風順。例如研發型生物制藥公司Astra Zeneca公司最初在2004年申請退市時給出的底價為每股825盧比,但在投資者出價后,發現價格高達3000盧比每股。這迫使該公司放棄了退市的請求。造成退出價格較高的原因主要有兩點:其一,持股量較大的大戶故意抬高報價,操控價格;其二,投資者認為上市公司退市存在潛在收益,需要為此支付相應的價格。因此,在公司宣布申請主動退市后,該公司的股價一般會隨之快速上漲,導致上市公司主動退市成本較高。

  四、結論與建議

  (一)結論

  首先,從印度上市公司退市制度與中國上市公司退市的對比來看,印度退市制度具有以下特色:一,決策權力主體不同。印度退市制度下,證券交易所是退市的發起人與主要決策者,具有較高的靈活性、獨立性以及自由裁量權。二,法律程序不同。印度不存在“退市風險警示”期。印度退市制度對投資者的保護體現在退出機制上。強制退市的懲罰較為嚴厲。三,退市標準不同。印度證券交易所的退市標準定性與定量相結合,給與交易所自由裁量的空間。

  其次,從印度退市指引頒布后的實際退市情況來看:一,印度歷年企業新上市與退市公司數量較為均衡,基本形成了大進大出的流動機制。二,因公司未遵守上市協議強制退市占多數。其中最主要的原因是由于公司未遵守上市協議公布財務報告、支付上市費用等原因被交易所暫停交易6個月以上。有部分因違規停牌退市企業經營狀態健康良好。三,前期強制退市執行力度欠缺,現已逐步進入常態化。四,主動退市往往是上市公司自主地綜合考慮上市成本與收益后的結果,尤其是在公司再融資需求較弱、股票價值較低或流動性較差、以及上市合規成本相對較高的情況下。

  (二)建議

  在印度退市制度與退市實踐的基礎上,科創板的退市制度設計與執行應該做到取長補短。

  首先,從印度退市制度的長處來看,它以退出回購及其定價機制保障了公眾投資者的權益。在強制退市中,發起人必須以專家評估的公允價格回購公眾持股人的股份,否則將面臨嚴懲。主動退市則通過公眾投資者詢價的方式定價,最終回購價格往往包含了較高的溢價。

  其次,印度退市制度采用了更多的定性標準。交易所具有較高的自由裁量權,理論上退市效率較高。但在退市實踐中,交易所在啟動強制退市程序的情況較少。這一方面由國家的法治程度與監管能力決定,另一方面也涉及到上市公司與監管方的博弈。從上市公司的角度來看,對投資者的保護相當于提高了公司的合法退市成本,加之印度上市合規成本相對較高,部分企業被停牌后的消極應對反而成了最優策略。另一方面,從監管方的角度來看,若對不遵守上市協議的企業一律采取強制退市措施,印度的法治體系與監管能力無法防止上市公司作為利益傳輸渠道轉移資產的情況發生。因此,交易所一般先引導企業主動支付罰金撤銷禁令恢復交易。

  因此在退市實踐中,交易所是否能在博弈中掌握主動權,不僅在于退市標準設計和交易所裁量權的大小,更需要考慮在實際環境下整套機制是否實現了激勵相容。在保護投資者權益的同時,有效降低上市公司的合法退市成本,為上市公司提供暢通有效的退市渠道。

圖片來源:123RF

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