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積極進取 把握2020年我國資本市場投資機會

導語2020年資本市場投資策略應積極進取。受益于中美貿易沖突緩和、穩增長政策暖風延續和效力提升、海外經濟走勢向好等因素,2020年中國經濟下行風險將逐漸緩釋。

湛述宏觀 · 2020-01-13 · 瀏覽7601

摘要

  2020年資本市場投資策略應積極進取。受益于中美貿易沖突緩和、穩增長政策暖風延續和效力提升、海外經濟走勢向好等因素,2020年中國經濟下行風險將逐漸緩釋。由于企業盈利回升,2020年權益類資產預計將會有較好表現。債市短期無憂,但隨著經濟下行風險緩釋、寬松預期消退,債市后期或面臨調整壓力。整體來看,投資者需重點關注經濟企穩信號和企穩進程,把握經濟下行風險緩釋帶來的投資機遇。

正文

  資本市場投資策略是影響投資收益的重要因素。有了好的投資策略,在正確的時間投資正確的資產,即使在具體投資標的選擇上略有瑕疵,也會有較好的投資回報。例如,2019年主要滬深股指均取得兩位數漲幅,滬深股市有超過2800只股票實現上漲,個股漲跌幅中位數為20%。在這樣的市場行情下,以權益類資產為主要投資對象的投資策略容易取得較好的投資回報。相反,在股市大幅下跌的2018年,全市3000余只股票中不足300只股票實現上漲,以權益類資產為主要投資對象的投資策略大概率會以負的投資回報率收場,而以利率債為主要投資對象的投資策略則能給投資者帶來正的投資回報。

一、經濟形勢、政策變動與資本市場投資策略

  在過去三年,對宏觀經濟形勢以及政策變動的準確把握是選擇資本市場正確投資策略的重要前提。2017年,中國經濟強勢復蘇成為影響股票、債券、大宗商品等資產價格走勢的主要因素。2017年中國經濟GDP增速為6.9%,較2016年回升0.2個百分點,扭轉了2010年以來持續下行的勢頭。企業盈利快速增長,規模以上工業企業利潤增速為21%,較2016年加快12.5個百分點;規模以上服務業企業實現營業利潤同比增長24.5%,比2016年提高25.6個百分點。分經濟類型看,國有控股企業實現利潤16651億元,比2016年增長45.1%;股份制企業52404億元,增長23.5%;私營企業23753億元,增長11.7%。受經濟復蘇和企業盈利回升影響,2017年滬深300指數上漲22%,10年期國債和10年期國開債收益率分別上行87BP和114BP,南華工業品指數全年漲幅超30%,股票、債券、大宗商品的市場走勢和美林時鐘對經濟復蘇階段大類資產走勢的判斷基本吻合。2017年正確的投資策略在于抓住經濟復蘇帶來的投資機遇,積極進取,多配權益類、大宗商品類資產,減配固定收益類資產。

  2018年正確的投資策略則與2017年恰好相反,應該謹慎防守,多配固定收益類資產、減配權益類類資產。2018年股票市場大幅下跌、利率債市場大幅上漲的主要原因在于金融體系信用緊縮帶來的經濟下行壓力顯著增大。2017年末以來嚴監管、去杠桿、防風險等政策快速推進、共振疊加,影子銀行體系被拆解,金融體系融資功能大幅萎縮,2018年全年社會融資規模不足20萬億元,規模不及2017年,社會融資規模存量同比增速僅9.85%,較2017年下滑約4個百分點。受金融體系信用緊縮影響,2018年GDP增速僅有6.6%,較2017年下滑0.3個百分點,經濟下行壓力顯著增大;至2018年末,單月工業企業利潤增速已是負增長,企業特別是民營企業經營困難、預期不穩、信心低迷。債券市場違約大幅增加,股票市場大幅下跌,引爆上市公司股權質押風險。整體來看,2018年債強股弱的市場走勢和美林時鐘對經濟衰退階段的大類資產價格走勢判斷相吻合。

  2019年的正確投資策略再次出現較大變化。從GDP增速來看,2019年中國經濟下行壓力仍然較大,至2019年3季度GDP增速已跌至6%,較2018年末下行了0.4個百分點,下滑速度甚至超過了2018年。但2018年表現亮眼的資產如利率債、高等級信用債在2019年表現較為一般,但2018年表現一般的資產如低等級信用債、權益類資產在2019年則有上佳表現。政策調整提升風險偏好是2019年應采取積極進取的投資策略,增配高風險資產如低等級信用債和股票,減配低風險資產如利率債、高等級信用債的重要原因。2018年11月,領導人主持召開民營企業座談會,充分肯定我國民營經濟的重要地位和作用,要求“大力支持民營企業發展壯大”,為民營企業發展營造良好環境。此后,金融體系信用緊縮的局面得到修正,社融存量增速觸底回升,至2019年3季度,社融存量增速高于名義GDP增速3.61個百分點,較2018年同期回升約2.7個百分點,是2016年來的最高水平。此外,過程雖然波折,但2019年中美貿易談判最終取得進展,雙方就第一階段經貿協議文本達成一致,美方將履行分階段取消對華產品加征關稅的相關承諾,實現加征關稅由升到降的轉變,貿易沖突帶來的不確定性也有所降低。

  事后分析投資策略容易,難的是在事前做出準確的預判和分析。2017年市場上爆發的新周期之爭表明,在2017年上半年市場上存在經濟形勢“樂觀派”和“悲觀派”兩派,樂觀派認為經濟出現了新一輪上行,資產配置應棄債投股,悲觀派則對經濟上行持懷疑態度,認為應謹慎投資股票市場。在2018年初,市場對經濟的主流看法是2017年經濟復蘇將延續,資本市場將呈現與經濟復蘇相聯系的“股強債弱”格局;市場沉浸在2017年經濟高漲樂觀預期中,1月份滬深300指數周線4連陽,單月漲幅超6%。顯然,市場在2018年初的樂觀預期和其后的市場走勢相距甚遠。同樣,在2019年初,市場普遍沉浸在2018年經濟下行壓力增大、股票市場大幅下跌的低迷預期之中,只有少部分人敢于做出重點投資股票市場的正確決策。

  資本市場變化往往出人意料,但也并非無跡可尋。2017年中國經濟復蘇上行,2016年下半年以來PPI同比數據轉正、大宗商品價格大幅回升是其早期跡象,也正是這一信號引發了新周期之爭。2018年金融體系信用緊縮導致中國經濟下行壓力增大,其背景是2017年中央經濟工作會議提出“打好防范化解重大風險攻堅戰,重點是防控金融風險”,以及金融監管層對影子銀行的“拆解式治理”,2017年末以來社融存量同比數據持續下滑則是這一政策推行的結果。2019年風險偏好提升催動風險類資產走強,其源頭是2018年11月召開的民營企業座談會以及其后的政策調整,2019年金融數據走強是政策調整的結果。如果投資者能見微知著,及時關注2016年的PPI數據和大宗商品價格數據、2017年末中央經濟工作會議提出防風險攻堅戰和其后金融數據回落,以及2018年11月民營企業座談會和其后金融數據回升等重要信息,那么自然能做出正確的投資策略判斷。

二、2020年資本市場投資策略分析

  經濟形勢和政策變動是影響資產表現的重要因素。展望2020年資本市場投資策略,同樣應該高度關注經濟形勢和政策變動的潛在動向,包括中美貿易沖突、政策變動趨勢、海外經濟走勢等。

  (一)中美貿易沖突緩和

  2019年前三季度,中國經濟GDP增速快速下滑0.4個百分點,經濟下行壓力和中美貿易沖突有關。以美元計,2019年1-11月,中國對美出口金額同比減少12.4%,較2018年同期下滑約25個百分點;自美進口金額減少23.3%,較2018年同期下滑約28個百分點,雙邊經貿額大幅萎縮。2018年中國GDP總量為91.9萬億元,中國全年對美金額為3.2萬億元,即對美出口占GDP比重約為3.5%,中國對美出口增速下滑超過20個百分點,將對GDP增速形成約0.7個百分點的拖累。雖然中美就中美第一階段經貿協議文本達成一致,但中國對美出口能否恢復、何時恢復都存在不確定性,貿易沖突影響下中國經濟下行壓力將繼續存在。

  中美貿易沖突存在緩和可能性。對于特朗普而言,其最關心的問題莫過于2020年競選連任,而美聯儲持續收緊的貨幣政策是其勝選連任的最大障礙之一。2018年的時候美聯儲連續加息,并且預期2019年仍繼續加息,聯邦基金目標利率將于2020年達到本輪加息的高位。從歷史經驗來看,美聯儲停止加息之日往往便是美股見頂、美國經濟由盛轉衰之時。如果美聯儲緊縮性貨幣政策延續,那么美國這一輪長達十余年的經濟上行很可能于2020年終結,給在2020年迎來總統連任競選的特朗普帶來巨大的敗選風險。特朗普顯然知道,通過常規手段無法操縱美聯儲貨幣政策,聲望高如里根總統,其對美聯儲主席沃爾克的影響也未能成功,更何況他這一位聲望不高、被主流輿論不斷攻擊的美國總統。同時,特朗普操縱美聯儲貨幣政策的最大困境來源于其美國總統的身份,特朗普一舉一動都在民主黨和新聞媒體等政敵的審視之下,而民主黨和新聞媒體顯然不會給特朗普操縱美聯儲貨幣政策的機會。因此,特朗普想要成功干預美聯儲貨幣政策,只能通過“面壁計劃”欺騙政治對手,在民主黨和新聞媒體的審視之下“明修棧道暗度陳倉”,間接達成自身目的。2018年,特朗普政府的重點工作之一正是主動挑起和不斷升級中美貿易沖突。從結果來看,特朗普成功迫使美聯儲貨幣政策進行了一次近乎180度的轉向,解決了其競選連任路上的重要障礙。

  中美貿易沖突究竟源于修昔底德陷阱還是源于特朗普操縱美聯儲貨幣政策的需要,對于貿易沖突后續演變有著不同的預測和看法。如果中美貿易沖突主要源于修昔底德陷阱,那么由于美國守成和中國崛起的天然矛盾,中美貿易沖突緩和空間有限,中美當前經貿狀態可能處于未來幾年的較好狀態。如果中美貿易沖突主要源于特朗普操縱美聯儲貨幣政策的需要,那么鑒于美聯儲已連續降息三次、美國貨幣市場實際利率處于零值下方,特朗普已沒有再操縱美聯儲貨幣政策的需要,中美貿易沖突將逐步走向緩和,中美當前經貿狀態可能正處于未來幾年的較差狀態。近期,中美第一階段經貿磋商取得進展,雙方就中美第一階段經貿協議文本達成一致,美方將履行分階段取消對華產品加征關稅的相關承諾,實現加征關稅由升到降的轉變。從中美貿易談判出現進展、人民幣匯率大幅升值、中美股市大幅上漲來看,中美貿易沖突源于特朗普操縱美聯儲貨幣政策需要的概率在快速提高,中美貿易沖突持續緩和的可能性不容忽視。

  (二)穩增長政策暖風延續

  決策層當前高度重視穩增長。19大報告指出,“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”,2017年中央經濟工作會議相對更強調經濟發展“質的提升”,會議提出的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰主要著眼于解決經濟發展過程中的“不平衡不充分”問題。2018年經濟下行壓力增大,年末的中央經濟工作會議提出,“宏觀政策要強化逆周期調節,繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,適時預調微調,穩定總需求”。受益于逆周期調節,2019年資本市場風險偏好提升,風險類資產取得較好漲幅。當前,中國經濟增速已處于跌破6%的關口,逆周期調節、保持較快經濟發展速度的重要性更加突出。2019年末的中央經濟工作會議指出,“做好經濟工作十分重要”,“保持經濟運行在合理區間”,“確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升”,決策層對穩增長的重視程度非常高。基于最新的中央經濟工作會議定調,2020年中國經濟運行將面臨良好的政策環境,穩增長暖風延續。從滬深股市的估值來看,當前市場風險偏好水平仍處于近10年來的中位數水平,有進一步提升的空間。

  (三)穩增長政策效力進一步提升

  從數據來看,2019年穩增長政策效力發揮較為有限。投資數據方面,中央多次提出要穩投資,但2019年1-11月基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長4%,僅比2018年回升0.3個百分點,基礎設施投資增速仍處于非常低的水平。受經濟下行、企業盈利惡化影響,2019年民間固定資產投資增速持續下滑,2019年1-11月民間固定資產投資增速為4.5%,較2018年同期大幅回落4.2個百分點,投資不穩形勢愈發突出。金融數據方面,2019年3季度,M2增速和社融存量增速分別高于名義GDP同比增速1.19和3.61個百分點,以此衡量,當前金融服務實體經濟能力已大幅好于2018年時水平,但如果從近十年的時間維度來看,當前金融服務實體經濟能力仍僅處于2010年以來的歷史平均水平附近。

  2019年穩增長政策效力發揮有限的原因之一是受防控金融風險影響,金融體系較難為基礎設施投資主體提供融資,且對影子銀行的嚴格治理在一定程度上影響了貨幣政策傳導效率。2019年中央經濟工作會議對金融風險的定調出現較大變化,會議指出,“我國金融體系總體健康,具備化解各類風險的能力。”中央經濟工作會議對金融風險和防風險攻堅戰的定調出現較大調整,防風險攻堅戰移至三大攻堅戰的最末。受2019年中央經濟工作會議對金融風險定調的變化影響,預計金融體系對基礎設施投資主體的融資過程將更趨順暢,基礎設施投資增速有望小幅上行,更好發揮穩投資的重任。銀保監會在傳達學習中央經濟工作會議精神時指出,“對影子銀行業務進行一致性、穿透式、全覆蓋監管”,監管層對影子銀行的監管態度趨于和緩,影子銀行的信用創造功能或將有所恢復,推動貨幣政策逆周期調節效果和貨幣政策傳導效率改善。

  (四)房地產調控對經濟走勢的負面影響較為有限

  房地產是國民經濟的重要行業。自新一輪房地產調控啟動以來,市場上一直存在“房地產調控對經濟形勢造成負面影響”的擔憂。政府對房地產調控的態度是“房住不炒”,其重點是“不炒”,而非抑制房地產行業的發展。“不炒”主要反映在房價、地價上,房地產市場的“成交量”“成交規模”并不是影響調控的關鍵因素,而“成交量”“成交規模”才是影響房地產行業發展勢頭的最主要因素。當前,房地產價格快速上漲的勢頭已經得到較好遏制,“不炒”壓力減弱,預計房地產調控將穩中趨緩,特別是中國經濟正面臨下行壓力,房地產調控進一步加碼的可能性不大。同時,本輪房地產調控以“因城施策”為基調,未采取一刀切的調控舉措,這也使得房地產調控給經濟帶來的負面影響較為有限。

  房地產投資仍能保持較快增長。預期方面,根據央行的城鎮儲戶問卷調查,認為未來房價會下降的人占比仍處于較低水平,認為未來房價會上漲的人占比則處于較高水平,社會關于房地產價格走勢的預期較為穩定。庫存方面,商品房庫存和住宅庫存均處于2013年以來的低位,房地產企業普遍存在補庫存的需求。政策、預期和庫存都對房地產投資形成利好,預計2020年房地產投資仍能保持較快增長,對投資形成支撐。

  (五)不確定性消退和財政貨幣政策兩寬促海外經濟走勢向好

  2019年全球經濟下行壓力增大,很重要的一個原因是英國脫歐和中美貿易沖突帶來不確定性。中美貿易沖突是全球第一大經濟體和第二大經濟體之間的貿易紛爭,英國脫歐則是全球第五大經濟體、歐盟第二大經濟體與歐盟之間的紛爭,均會給全球經濟帶來巨大不確定性。中美貿易沖突在2020年有望持續緩和,英國首相約翰遜贏得英國大選后英國脫歐大概率能走上“正軌”,中美貿易沖突和英國脫歐帶來的不確定性均將逐漸消退。同時,當前歐洲和美國貨幣政策已經處于非常寬松的狀態,歐洲2019年11月起重啟量化寬松進程,經2019年三次降息美國貨幣市場實際利率已處于零值附近。同時,歐美還采用了寬松財政政策,德國財長表示已采取擴張性的財政政策,特朗普政府則從上臺之日起就施行寬松財政政策,財政赤字規模持續擴大。隨著不確定性消退,以及歐美實行寬松財政貨幣政策,預計2020年美國經濟仍能維持擴張、歐洲經濟有望實現觸底回升,給中國經濟發展帶來良好外部環境。

  (六)經濟下行風險緩釋,投資策略應積極進取

  2018年以來中國經濟和海外主要經濟體經濟下行壓力增大主要有三個原因,一是中國去杠桿、嚴監管、防風險等政策共振疊加導致金融體系信用緊縮和基礎設施投資增速下滑,二是中美貿易沖突給中國和美國帶來較大負面沖擊,三是英國脫歐僵局難解導致歐洲經濟下行壓力增大。這三個負面因素在2019年末均出現改善跡象。2019年中央經濟工作會議對金融風險的定調發生較大變化,防風險攻堅戰對金融體系服務效力和貨幣政策傳導的干擾將趨于緩解;中美達成第一階段經貿協議,并將實現加征關稅由升到降的轉變;以完成脫歐為使命的英國首相約翰遜大勝英國大選,英國脫歐大概率可以從此步入正軌。雖然中美第一階段經貿協議所涉及的關稅下調較為有限,但畢竟實現了關稅由升轉降的重要轉折,且2020年美國面臨大選,中美貿易沖突再起波瀾的可能性較小。經濟負面因素次第改善和消除,將有利于中國經濟下行壓力緩解和全球經濟企穩。當前,中國經濟下行壓力仍在延續,但隨著逆周期調節效力顯現以及經濟不確定性消退帶來利好,預計2020年中國經濟下行壓力整體將趨于緩解,經濟增速將趨穩甚至有所回升。

  投資策略應積極進取。經濟下行風險緩釋,企業盈利回升,預計2020年權益類資產將會有較好表現,可以重點關注那些估值不高、業績彈性較強的上市公司。當前貨幣政策仍處于較為寬松的狀態,債市走勢短期無憂,但隨著經濟下行風險緩釋、寬松預期消退,債市后期或面臨調整壓力。整體來看,投資者需重點關注經濟企穩信號和企穩進程,及時調整投資策略,把握經濟下行風險緩釋帶來的投資機遇。

圖片來源:123RF

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