京东彩票中奖如何领取|京东彩票怎么兑奖

微信平臺搜索[資本邦]或掃描下面的二維碼

微信二維碼
首頁 · 機構觀點 · 正文

A股國際化再下一城,一生一次的機會指向何處?

導語9月10日盤后,國家外匯管理局發布消息,作為擴大金融市場對外開放的重要舉措,決定取消合格境外投資者(QFII/RQFII)投資額度限制。

國泰君安金工團隊 · 2019-09-11 · 瀏覽2392

  9月10日盤后,國家外匯管理局發布消息,作為擴大金融市場對外開放的重要舉措,決定取消合格境外投資者(QFII/RQFII)投資額度限制。

  此次外匯局出臺的政策,可以歸納為三方面的“取消”:

  1、取消QFII和RQFII投資總額度;2、取消單家境外機構投資者額度備案和審批;3、取消RQFII試點國家和地區限制。

  這也是去年以來,繼被納入明晟(MSCI)、富時羅素、標普道瓊斯等國際主流指數之后,A股國際化的又一重大進展。

  從之前中國臺灣和韓國等市場的國際化進程來看,往往孕育著巨大的、結構性的投資機會。

  這種由于投資者結構性變化帶來的機會,每個市場有且僅有一次,A股的國際化也不會例外。

  國泰君安金工團隊今年推出的國際化系列專題報告,和我們一起探討了這一重要的時代機遇。

QFII放開,情理之中

  自2002年實施QFII制度、2011年實施RQFII制度以來,來自全球31個國家和地區的超過400家機構投資者通過此渠道投資中國金融市場。

  當前外資持有我國境內股票市值占總流通市值的3.8%,外資持有我國境內人民幣債券市值占債券總市值的2.2%,遠低于一些新興市場經濟體外資持有水平。

  截至2019年8月30日,QFII投資總額度為3000億美元,共計292家合格境外機構投資者獲批投資額度1113.76億美元;RQFII制度已從中國香港擴大到20個國家和地區,投資總額度19900億元人民幣,共計222家RQFII機構獲批6933.02億元人民幣投資額度。

  盡管越來越多的外資選擇更加便捷的互聯互通機制進入中國資本市場,但毫無疑問的是,QFII和RQFII額度的徹底放開象征著中國監管當局正在踐行金融市場進一步對外開放的承諾,而這也將為海外資本的持續流入奠定堅實的信心基礎。

A股國際化進程身處何處?

  新興資本市場國家,通常采取漸進式的開放模式,從間接開放模式逐漸進入到有限制的直接開放模式,最終直接實現完全直接開放。

  1、間接開放階段,是指在資本賬戶存在管制的條件下,不允許非本國居民投資者直接投資本國證券市場,只能通過間接方式進行證券投資。例如韓國最初通過設立韓國國家基金,或者通過在海外發行受益憑證的方式籌集境外資金,再投資于國內證券。

  這種開放模式便于管理,可以引導長期投資,可以避免短期“熱錢”以及國際資本對本國證券市場產生的直接沖擊。

  2、在資本市場國際化的中期,通常會進入有限制的直接開放階段。這是指在資本賬戶放開的前提下,允許非本國居民直接投資本國證券市場,但是在投資比例、投資機構資格、股息和資本利得的匯出都有著一定的限制。

  這種模式的優勢在于一方面可以籌集到國內經濟發展所需要的基金,另一方面也可以對境內外資本的流通加以限制,從而避免國際資本對本國證券市場的操縱和控制,劣勢在于這種模式下境外資本的“非國民待遇”可能造成證券市場的人為分割。

  3、資本市場國際化的最高級階段也是終極階段,就是完全直接開放。

  該階段的實現是以資本賬戶完全自由開放為基礎的,非本國的機構、個人投資者能夠自由進出本國資本市場而不受比例和配額的限制,本金和收益能夠自由的匯入和匯出。

  除了美國和英國這種有著較長資本市場發展經驗、強大的經濟實力的發達國家之外,其他新興市場國家很難實現,通常會對境外投資實施一定的限制。

  若以新興市場國家為研究背景,通常認為境外投資者享有國民待遇,或者取消境外投資者的投資額度和投資比例上限,則為實現了有限制的完全開放。

  例如新加坡在1978年,也即證券市場成立5年的時點上,在取消所有兌匯限制的背景下,大刀闊斧地開放了其資本市場,這主要歸功于早期作為英國殖民地積累的豐富證券交易經驗。

  與其他新興資本市場相比,我國的證券市場發展時間較短,相關制度和法律法規還有待進一步完善,上市公司的質量,投資者的專業化程度有待進一步提高,因此我國資本市場國際化的進程相對較為滯后,速度也比較平緩。

  相對謹慎地開放資本市場能夠有效避免外部金融風險的沖擊,降低宏觀金融的不確定性。

  然而近幾年來,資本市場國際化驟然加速。除了市場整體收益的影響之外,換手率的中樞呈現逐漸上移的趨勢。

  這與韓國和臺灣在資本市場開放的第二階段的情況十分類似,都是在開放初期經歷了交易活躍、換手率增加的過程。

  借鑒其他市場經驗,隨著市場國際化進程的進一步推進,市場成熟度的提高,整個交易換手率將在后期顯著降低。

  換手率的降低也是市場發展的必然趨勢,成熟的資本市場在以價值投資為導向的投資理念帶動下呈現低換手的特征。

  從2015年開始,A股的換手率不斷走低,特別是表現出交易分化的特征。大盤藍籌股交易相對活躍,而垃圾股、價格明顯偏離價值的股票猶如一潭死水。

  在交易活躍度逐漸冷淡的市場中,投資者將更加專注于個股的質量,垃圾股將進一步被擠出市場。

  此外,機構投資者特別是境外機構參與跟風炒作的成本很高,在這樣的市場環境下,投機炒作的賺錢效應必將削弱,質量因子的溢價效應會得到顯著提高,真正具備成長性、潛在盈利性并且風險可控的個股在估值修復的行情存在一定的結構性機會。

  換手率下降意味著更多的信息將會以更快的速度反應在個股股價中,從而導致股價的同步性降低,同漲同跌的現象將有所減弱,個股更加可能走出分化的行情。這就意味著基本面分析對于個股投資而言的重要性將會進一步提升。

A股波動特征

  同樣反映信息非對稱性程度的還有波動率指標,我們認為A股市場的波動率也會隨著國際化進程的發展產生一定切換。

  根據A股波動率的分階段檢驗,表明隨著A股國際化進程的推進,市場波動率逐步走低,資本市場開放對于降低市場波動的效應已經在A股市場率先體現。

  除了國際化的影響之外,我國股票市場的起步時間較晚,創立初期的不確定性高,市場波動率較大,隨著后期的不斷發展,市場逐步恢復理性也可能是市場波動不斷降低的重要推動力。

  結合其他新興市場國際化進程及其規律,當市場實現完全開放的成熟階段之后,波動率通常會顯著降低。

  這對于市場將有兩個影響:

  隨著波動率的逐漸降低,收益率曲線趨平,這充分反映出量化對沖策略在低波動環境下獲利的難度大幅提升。

  在市場低波動的行情中Alpha策略的有效性減弱,基于Alpha策略的基金收益均明顯降低。

  這是因為,波動率對應市場中信息的非對稱性,波動率降低意味著市場中的信息不對稱性降低,股票中的錯誤定價減少,套利空間降低,基于價量因子的策略相對失效。

  基于此,我們推測未來短期價量因子策略的有效性難以維系,投資經理在低波動的行情中需要更加專注于基本面因子的挖掘。

A股與境外市場聯動性

  隨著國際化進程的推進,A股已經從一個完全封閉的市場轉向為半開放市場。

  A股與以美國為代表的發達資本市場的相關性正在逐漸增強,境外市場表現的預測和判斷在A股市場擇時體系中將具有越來越重要的地位。

  隨著未來A股國際化進程的深入發展,境外資金流動規模的提升,我們認為A股與主要發達資本市場的聯動性還會進一步加強,借鑒其他新興市場的開放經驗,海外聯動性增強會導致當地市場對于極端風險的抵御能力下降。

  這就要求基于大類資產配置的組合在海外資產配置時審時度勢,謹慎選擇,避免風險疊加導致的資產大幅波動,國內投資者對于黃金等避險資產的需求將會上升。

對海外資金偏好的那些誤解

  海外資金的偏好,是否像很多研究里簡單歸納為喜歡價值股、高息股、藍籌股?國泰君安金工團隊對此做了更細致的研究。

選股偏好

  基于美國和A股機構投資者的季度持倉信息,我們發現總體上海外機構投資者和A股機構投資者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期動量強的股票。

  但在股票流動性、波動率以及分紅率方面,海外的機構投資者和A股的機構投資者有著明顯的差異。 流動性:

  A股有著遠好于美股的流動性,而個股之間流動性的分化也遠沒有美股那么極致。

  因此在實際投資中,流動性的風險往往是投資美股的機構投資者需要考慮的核心因素,這使得海外的機構投資者比A股的機構投資者更加偏好流動性好的個股。 波動率:

  我們通常通過波動率來描述股票的交易風險。但海外市場中長期存在的“低波動率之謎”(低波動率的股票顯著戰勝高波動率的股票)使得大量的機構投資者(例如AQR、Vanguard等)在組合構建中往往偏好低波動率的股票,而A股機構投資者對此并沒有明顯的偏好。 分紅率:

  公司治理相關的研究發現穩定的分紅可以讓投資者相信公司有著健康的財務狀況,但過高的分紅往往卻會讓投資者質疑其缺乏投資項目,從而影響其未來的成長性。因此海外的機構投資者往往偏好有分紅但分紅率不過高的公司。

  而在A股,由于大量的公司缺乏穩定的分紅政策甚至長期不分紅,因此分紅的政策并不是A股機構投資者選股的重要依據。換手策略

  從美國機構投資者平均的換手率來看,美國機構投資者長期維持著0.3左右的換手率。只有在特別的時期(例如互聯網泡沫的破滅(2002年),次貸危機(2008年)),機構投資者會因為市場巨大的變化或者流動性的缺失增加相應的換手。

  從這個層面而言,美國市場的機構投資者更加傾向于長期的buy and hold策略。 而從A股的機構投資者的換手率來看,平均的換手率持續的維持在1以上,基本是美國機構平均換手率的3倍以上。

  但令人驚訝的是,在市場出現危機的時候,A股的機構投資者的平均換手率卻會出現顯著的下降,例如2007年第四季度到2008年市場的持續大跌、2015年下半年市場極端的下跌等; 而在市場瘋狂的時候,換手率則持續的上升(例如2007年的大牛市、2015年的大牛市)。

  這充分說明A股的機構投資者有著顯著的處置效應(賺錢的時候更加傾向于賣掉股票,虧錢的時候更加傾向于持有股票)。

定價權

  首先是交易型定價權方面,我們發現A股的機構投資者和美國機構投資者都有著顯著的交易型定價權,但A股機構投資者可能由于市場機制的原因(缺乏做空工具),交易型定價權僅限于多頭。 無論是在美國還是A股,被機構投資者增減持的股票組合都可以顯著戰勝市場指數。但被機構投資者增持的個股的未來表現并沒有顯著的好于被機構投資者減持的組合。

  這說明,外資的機構投資者以及A股的機構投資者的交易型定價權對股票未來的走勢有一定的影響,但會隨著時間迅速減弱。

  其次是投資型定價權方面,我們發現,海外機構投資者具有顯著的投資型定價權,但A股機構投資者投資型定價權并不顯著。

  通過以上的對比我們發現,相對于A股的機構投資者而言,海外的機構投資者更加的理性,策略的換手更低、有著更顯著的投資和套利的能力。A股國際化對市場風格的影響

市場微觀結構

  當前的A股市場中,個人投資者的交易比例接近8成,雖然機構投資者比例逐年上升,但還是一個“散戶”主導的市場,當前的A股交易環境和制度和海外成熟市場有著巨大的差別。

  如果A股對外開放的程度進一步加大,外資進入A股沒有明顯的限制并且外資機構投資者、A股的機構投資者和個人投資者的投資行為在未來和過去的分析保持一致。我們預計海外機構投資者將對A股的微觀市場結構的影響有三方面,

  海外機構投資者在A股的比例將會迅速上升,A股的個人投資者的比例將會迅速下降,但海外投資者很難在一定時期內占據絕對的比例。

  海外機構投資會提高A股股票價格的有效性,并減少A股股票的波動。

  A股整體的換手會顯著下降,而個股的流動性將出現明顯的分化。隨著市場的有效性上升,以交易、套利為導向的策略的生存空間將被壓縮,因此市場整體的換手將會顯著下降。而從股票橫截面來看,A股股票之間的流動性將出現明顯的分化。

  總的來說,隨著A股市場股票價格的有效性的增強,普通的A股機構投資者以及個人投資者將愈加困難的盈利,我們終將很難戰勝市場指數。

  而隨著市場有效性的上升,市場平均的換手率和波動率都會大幅度下降,而個股之間也將會出現明顯的分化。

定價機制

  A股和海外成熟市場在股票定價機制上本身有著巨大的差別,以價值類的風格為例,在美國股票市場,價值投資為導向的策略往往有著不俗的表現,而類似的策略在A股卻表現不佳。

  這其中的核心原因可能是因為海外機構投資者在海外市場有更大的定價權,因此被海外機構投資者偏好的“價值型”的股票的風險溢價更好。

  而在A股由于機構投資者的定價權有限,因此市場的風格溢價更會受到市場情緒的影響,從而引起頻繁輪動,這使得“價值類”的股票很難在長期有較好的表現。

  隨著海外機構投資者在A股市場中的比例以及定價權的不斷上升,我們預測這些與A股定價機制迥異的海外機構投資者會從兩方面對A股的定價機制產生巨大的影響:

  1、被海外投資者偏好的股票未來會有顯著的溢價,不被青睞的股票很難有出色的表現。

  我們預測一方面海外機構投資者在對A股的投資中還是會根據先前穩定的偏好來進行選股和投資,二方面隨著外資機構投資者在這些股票上持股比例的上升,這些外資機構還可以通過行使大股東的權利,通過監督甚至直接管理提高這些公司的公司治理水平和科技創新能力,從而改善公司的基本面,間接的提高這些公司股價的表現。

  相對的,那些不被青睞的股票價格的波動可能還是會在一定時期內主要由那些“情緒化”的個人投資者決定,隨著個人投資者比例的下降,這些股票短期內雖然可能會有非理性的超常表現,但長期來看很難產生顯著的溢價。

  2、外資機構投資者風格偏好上的變化將顯著影響A股的風格溢價的變化,從而影響A股的風格輪動。

  雖然機構投資者在特定風格上長期保持相對穩定的偏好,但在一定時期內還是會有一定程度上的風格飄移,而這些機構投資者風格偏好上的變化也將決定了這些風格溢價的變化。

  如果海外機構投資者在A股中的定價權得到顯著的上升(特別是交易型的定價權),外資機構投資者風格偏好上的變化將會顯著影響A股中各類風格溢價的變化和風格的輪動。

  我們預計隨著海外機構投資者對A股的風格溢價影響的上升,A股的風格輪動的速度也將會出現顯著的下降。

投資和交易機會展望

  從長期來看,隨著A股的完全放開,如果這些海外機構投資者依然保持著他們的選股偏好以及卓越的投資能力,根據QFII投資者在2010-2018年的持倉信息和模擬BARRA CNE5模型,我們發現QFII定價權的上升對于QFII持股組合的超額收益有著顯著的影響。

  由此,我們在A股國際化下的投資機會上有兩大推論。

  海外機構投資者會顯著提高A股股票價格的有效性,那么配置被動型指數產品則是較好的選擇;

  被海外投資者偏好的股票未來會有顯著的溢價,那么我們重點推薦低波動率、有分紅但分紅率低、換手高的個股。

  交易機會上,從QFII重倉的行業來看,QFII持倉組合中行業占比最高的幾個行業穩定在銀行、食品飲料、家用電器、醫藥生物、電子、交通運輸中。

  而如果以全市場行業的流通市值占比為基準,QFII長期穩定的配置是銀行、食品飲料、家用電器這3個行業。

  對于個股而言,QFII更加偏好市值小、動量強、分紅率高、波動小、換手率低的股票。

頭圖來源:123RF

聲明:本文為資本邦轉載文章,如有版權問題請聯系[email protected]

風險提示 資本邦呈現的所有信息僅作為投資參考,不構成投資建議,一切投資操作信息不能作為投資依據。投資有風險,入市需謹慎!

分享到:
{$ad}
京东彩票中奖如何领取 重庆时时开奖结果软件 双色球怎么赔 重庆时时计划八仙 1分钟快三大小单双稳赚技巧 时时彩稳赚刷量的方法 三公棋牌位置 北京pk10冠军走势图 重庆时时彩每天规律 体育比分及时比分 番茄时间管理软件 七星彩预测马上投注一下 七星彩技巧规律 3d单选组六复式投注表价格 双色球开奖历史近500期 开奖公告快乐时时10分钟赚10万 中国竞彩网