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【廣發宏觀郭磊】四季度會轉向“調結構”嗎?

導語10月11日中美新一輪磋商取得進展;12日《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》出臺。于是有一種認識是外部貿易環境好轉會導致四季度政策重心從“穩增長”轉向“調結構”。

廣發證券 · 2019-10-14 · 文/郭磊 · 瀏覽1018

  第一,10月11日中美新一輪磋商取得進展;12日《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》出臺。于是有一種認識是外部貿易環境好轉會導致四季度政策重心從“穩增長”轉向“調結構”。

  第二,一個容易被類比的情形是今年二季度。4月政治局會議從一季度的“穩增長”轉向偏“調結構”,而當時中美第九輪高級別磋商剛剛結束,且取得了明顯進展。

  第三,若9月經濟數據回升,這樣的疑慮會進一步上升。3月經濟數據反彈曾是4月政策邊際轉向的重要背景。

  第四,但我們還是需要指出當下和二季度初的不同點:

  一)貿易條件壓力較二季度初大很多,且下階段經貿磋商仍有不確定性。二)全球經濟較二季度初明顯更差,需提防需求壓力的外部傳遞。三)房地產融資端調控剛落地不久,對經濟增長和信用環境的負面連帶尚未完全顯現。四)從工業增加值、用電量來看,內需依然偏弱,三季度GDP應不會太高。五)金融委會議定調“金融體系運行平穩健康、風險總體可控”。

  第五,我們估計10月政治局會議仍會以“六穩”為主基調,對經濟保持一定程度托底以應對內外部不確定性。當然,政策邊際力度和想象空間可能會弱于7月會議。

  第六,如果政策繼續定調“穩增長”而非“調結構”,則按照過去三年經驗(政策單一規則宏觀擇時相對有效),權益市場繼續處于相對價值區間;但政策邊際驅動力的減弱,可能會導致機會從系統性變為結構性,從估值抬升線索轉向盈利修復線索。

  正文

  10月11日中美新一輪磋商取得進展;12日《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》出臺。于是有一種認識是外部貿易環境好轉會導致四季度政策重心從“穩增長”轉向“調結構”。

  10月11日,新華社報道中美10日至11日在華盛頓舉行了新一輪中美經貿高級別磋商。雙方在農業、知識產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得實質性進展。雙方討論了后續磋商安排,同意共同朝最終達成協議的方向努力。

  10月12日,央行會同銀保監會、證監會、外匯局起草了《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》,明確標準化債權類資產與非標準化債權類資產(以下分別簡稱“標債資產”與“非標資產”)的界限、認定標準及監管安排。

  有一種認識是外部貿易環境好轉會導致四季度政策從“穩增長”轉向“調結構”,12日資管新規體系下的《認定規則》是一個開始,會是這樣嗎?

  一個容易被類比的情形是今年二季度。4月政治局會議從一季度的“穩增長”轉向偏“調結構”,而當時中美第九輪高級別磋商剛剛結束,且取得了明顯進展。

  2018年12月政治局會議定調偏向于“穩增長”。會議指出經濟“穩中有變,變中有憂”,后續要“著力激發微觀主體活力”、統籌推進“六穩”、“宏觀政策要強化逆周期調節”。

  2019年4月政治局會議定調偏向了“調結構”。會議指出經濟“總體平穩、好于預期、開局良好”;指出經濟存在下行壓力,這其中既有周期性因素,但更多是結構性、體制性的;會議去掉了六穩的提法,強調堅持結構性去杠桿、加快金融供給側改革。

  二季度我們看到社融增速較一季度出現明顯收斂,財政力度有所減弱,金融供給側改革亦有啟動。

  而當時的背景之一是中美經貿磋商取得顯著進展,外部貿易環境壓力減輕。4月3日至5日,中美在華盛頓共同主持第九輪中美經貿高級別磋商。雙方討論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅措施、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等協議文本,取得新的進展。雙方決定就遺留的問題通過各種有效方式進一步磋商。

  簡單來看,二季度是外部環境改善伴隨著政策從穩增長轉向調結構,這樣的一種宏觀情形會在四季度重演嗎?

  如果9月經濟數據回升,這樣的疑慮會進一步上升。3月經濟數據的反彈曾是4月政策的邊際轉向的重要背景。

  3月經濟數據曾顯著反彈。1-2月工業增加值只有5.3%,3月劇烈升至8.5%;1-2月固定資產投資只有6.1%,3月反彈至6.3%。消費也從1-2月的8.2%上升至8.7%。3月經濟數據的反彈導致一季度經濟增速實現了6.4%,即政治局會議所說的“整體平穩、好于預期、開局良好”,應是4月政策的邊際轉向的重要背景。

  從高頻數據看,9月經濟數據有較大概率較8月反彈。9月PMI高于8月;發電耗煤增速亦高于8月;而去年9月工業表現較差,基數不高。

  而如果9月經濟數據回升,情景和一季度末就會更像,關于政策轉向調結構的疑慮料將有上升。

  但我們還是需要指出當下和二季度初的一些不同點。

  第一,貿易條件的整體壓力較二季度初大很多,且下一階段的經貿磋商仍有不確定性。4月政治局會議召開的時候,外貿關稅主要是500億美元相關商品的25%和2000億美元相關商品的10%。而目前關稅包括500億美元相關商品的25%;2000億美元相關商品的25%;3000億美元相關商品(第一部分)的15%,且12月第二部分出臺的概率仍然較大。

  而且,經貿磋商依然存在不確定性,如新華社指出“結果還要取決于美方能否做到與中方相向而行,能否為磋商取得進展持續創造必要和充分的條件”。

  第二,全球經濟的境況較二季度初明顯更差,需提防需求壓力的外部傳遞。美國ISM-PMI在4月時候為52.8,尚在較為景氣的區間,而最新的情況是9月的47.8,創2009年6月以來最低。歐元區PMI在4月時尚有47.9,目前已回落到45.7,創2012年10月以來最低。全球貨幣政策亦進一步演繹寬松邏輯,印度、澳洲央行降息,美國亦進入“有機擴表”階段。

  第三,房地產融資端調控剛落地不久,對經濟增長和信用環境的負面連帶尚未完全顯現。8月以來房地產融資政策逐漸收緊,預計這將對拿地、新開工、地產投資帶來系列影響。房地產是信用傳遞的關鍵環節,融資收緊對于信用環境亦會有一定連帶影響。所以相對于一季度末二季度初來說,更需要防范這一產業鏈的或有下行壓力。

  如果我們進一步認識這一問題,這輪房地產調控和歷史上的調控有諸多不同。它屬于地價、房價并未顯著上升的背景下,政策基于房住不炒、LPR改革和長效機制的主動調控,屬于一輪穩增長之前避免資金流入地產領域的預防動作。換句話說,政策已在這一領域完成預先布局;在新的跡象出現之前,理論上不需要附加動作加碼。

  第四,從工業增加值、用電量來看,三季度內需依然偏弱,三季度GDP應不會太高。這與一季度GDP高位持平于上季度的情況不同。7月和8月工業增加值增速分別為4.7%和4.4%,全社會用電量增速也是連續兩個月在4%以下。即使9月工業有反彈,三季度GDP應大概率低于二季度的6.2%。政策應不會在GDP下行階段顯著轉向。這一點亦與二季度初的情況不同,一季度GDP增速為6.4%,持平于前值,好于預期。

  第五,8月底金融委會議對于金融領域的定調是“金融體系運行平穩健康、風險總體可控”,換句話說,短期內去杠桿和風險管控的壓力亦未凸顯。8月底金融委會議指出,“…金融體系運行平穩健康,各類風險總體可控”;9月5日全國金融形勢通報和工作經驗交流電視電話會議對于風險的定性是“穩妥化解局部性、結構性存量風險”。短期內去杠桿和風險管控的壓力并未凸顯。

  我們估計10月政治局會議仍會以“六穩”為主基調,對經濟保持一定程度托底以應對內外部不確定性。當然,政策邊際力度和想象空間可能會弱于7月會議。2018年底政治局會議強調“六穩”,2019年4月政治局會議沒有提“六穩”,2019年7月政治局會議則重提“六穩”。我們估計10月政治局會議將會維持“六穩”的定調,同時將通過長期政策和中短期政策結合的方式,對經濟保持一定程度托底,以穩定預期,應對內外部不確定性。

  當然,政策的邊際力度和想象空間可能不如7月會議。在8月《穩增長政策的四個想象空間》中,我們指出LPR利率下行、專項債、降準、擴大制造業中長期貸款是四個主要的想象空間,目前主要政策均已落地。貨幣政策的進一步空間一定程度上受通脹中樞階段性走高約束,將更強調“中長跑”;財政政策進一步打開空間尚待跨年。

  這樣的政策特征對于四季度資產定價環境將產生復雜影響。如果政策繼續定調“穩增長”,而非“調結構”,則按照過去三年經驗(過去三年按政策單一規則進行宏觀擇時相對有效),權益市場繼續處于相對價值區間;但政策邊際驅動力的減弱,可能會導致機會從系統性變為結構性,從估值抬升線索轉向盈利修復線索。

  核心假設風險:宏觀經濟變化超預期,外部環境變化超預期

頭圖來源:123RF

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